来源：雪球App，作者： 诺依曼Feng，（https://xueqiu.com/3179670287/293109220）
恽雷是南方基金公司的基金经理，对大多数基金投资者来说，这个名字可能比较陌生，笔者也是在最近写南方老将史博的文章（《老将史博是善于择时的基金经理吗？》）时，才关注到他。
恽雷是香港中文大学化学博士，2015年5月加入南方基金，历任国际业务部助理研究员、研究员；2017年12月30日至2018年8月7日，任投资经理助理；2018年8月7日至2021年11月19日，任投资经理；2021年 11月19日至今，任南方瑞合基金经理；2023 4月14日至今，任南方产业智选股票基金经理。
恽雷担任基金经理的时间不长，但其独特的“多元价值策略”令其单独管理的南方产业智选股票一年以来业绩斐然，今年（6月7日）收益率已高达18.20%。
恽雷在投资过程中喜欢去一线调研上市公司，在定期报告中喜欢和投资者耐心交流；每一次的“小作文”都写成“长篇大论”，不但详细分析市场和基金的投资得失，还会“在每一次定期报告中，我们都会尽可能分享对于市场热点话题的思考”。
2023年四季报，恽雷用较大篇幅跟投资者分享了“针对市场中的所谓红利策略的思考”，原文抄录如下（本文根据需要增加了小标题和字体加重标注）：
1、简单根据股息率高低来选择标的，大概率会陷入“价值陷阱”
当前，市场中投资者或者分析师把红利策略简单理解为高股息率策略（High Dividend Yield Strategy），通过数量化手段把各行业的股息率从高到低排序，然后据此来“编造故事”进行所谓的高股息推荐。我们认为上述对红利策略的简单粗暴的理解极其容易陷入“价值陷阱”，不少公司并不具备较高的分红基因，而是由于 公司基本面以及治理质量较差，股价持续下跌被动推升了股息率水平。因此，根据股息率的高低简单来选择标的而不是从红利策略的底层原理以及公司创造红利的稳定性来选择公司， 较大概率会陷入投资中的价值陷阱。
我们也简单谈一谈不同要素在红利策略中的排序。
2、红利策略中最看重的指标应该是公司的分红比例
我们认为红利策略中最看重的指标是公司的分红比例（payout ratio）（即公司每年拿出利润的多少比例来进行分红），为什么在红利策略中这一个指标反而是最重要的呢？
因为分红比例（payout ratio）决定了公司的合理估值中枢，即市盈率 P/E = （D/E）/ (D/P)。当我们在市盈率的公式上面引入 D（每股股息）之后，分子 D/E 即为公司每年的分红比例； 分母 D/P 即为公司每年的股息率，也可以理解为投资者投资该公司所要求获得的合理股息回报水平。
对于一个公司合理的股息率水平通常可以通过两种方式来确认：
一种是基于无风险利率的基础上加上约 200bp 的股权风险溢价；
第二种方式是通过市场上公认的红利股例如某电信运营商，某水电企业的股息率相比较获得。
总体来说，我们认为对于A 股市场来说，4-5个点的股息率是红利股所应该具备的合理股息率水平；而在港股市场中，考虑到港股通红利税的因素，6%以上水平是港股红利股应该具备的合理的股息率水平。
（1）不同的派息比率最终决定于公司合理的估值水平。
我们举个例子，公司 A 派息比例是50%，公司B派息比率是80%， 假设市场投资者要求从公司身上获得的股息率水平为5%。那么对于 A 公司来说，合理的定价中枢为 50%/5%=10x，而对于B公司来说，合理的定价中枢为 80%/5% = 16x；所以对于红利股来说，第一考量的因素是这些公司应该如何定价，红利公司往往处于公司经营的成熟期，公司增速相对较慢，因此在过高的估值水平上去选择红利股，往往会比较煎熬。
同时在笔者的研究过程中发现，
（2）派息比例较高也是一个公司低波动（low volatility）特征产生的重要因素。笔者认为当公司高比例分红的时候，意味着公司经营周期中创造的价值将更大程度上分配给二级市场财务投资人，即股利贴现模型（DDM model）的价值更加贴近自由现金流折现模型（DCF model），股票更加趋近于债券，因此呈现出了低波动的特征。
3、红利策略中第二重要因素是公司股利增长的持续性
在红利策略中第二重要因素是公司股利增长（DPS growth）的持续性，与自由现金流折现模型（DCF model）类似，投资者也是希望公司每年获得的股息能够稳健增长。因为股息的稳健增长的不仅给投资者带来当期的现金收益，也会由于自身的增长带来一定的资本利得。 举个例子，公司A当前股价是10元，假设今年能够获得 0.5 元的股息，同时假设投资者投资该公司所期待获得的股息收益率水平约为5%。公司每年每股股息能以10%左右的水平稳健增长，那么5年之后投资者获得的公司分配的每股股息为0.81元，此时公司的股价较5 年前保持不变，那么公司当前的股息收益率水平为 8.1%。但是，由于投资该公司的投资者所期待的股息收益率水平5%就够了，因此此时公司的股价上涨至 16.2元对应的股息率水平约为 5%。因此，股息的稳健增长将给投资者带来额外的资本利得，这也是我们即使投资高分红的公司，依然希望公司由于自身的护城河以及竞争力能够实现稳健的增长的重要原因。
4、红利策略中第三个需要考虑的因素才是股息率水平
在红利策略中第三个需要考虑的因素才是当前被市场奉为圭臬的股息率水平。
（1）股息率水平更像是结果指标，并不能作为选股的决定性因素。
倘若只是把股息率作为选股的因素，无论是成熟市场中的美股市场亦或是香港市场历史上收益率水平并不突出，并没有因为增加了一个因子显著跑赢基准指数，最重要的原因即是陷入了个别公司的价值陷阱。笔者早年的时候读过一篇研究报告，作者研究了过去五十年高股息策略在标普500指数中的表现，倘若只是根据股息率的高低简单来选择标的，组合的年化收益率约为 7-8%左右的水平，与标普 500 复合收益率水平接近，并没有显著跑赢基准指数。倘若基于DPS增长的角度来选择高分红标的，年化收益率高达15%左右的水平，远远跑赢标普500指数。
（2）高股息资产的回报的两种类型
同时，我们在对标研究海外高股息标的与国内的高股息标的会发现存在较大的差别。高股息资产的回报通常有两种类型，同样是12%的预期收益率可以有两种方式来构成，一种是每股股息的增长8%（DPS growth）+ 现金股息率 4%（Dividend Yield）；另外一种是每股股息的增长4%（DPS growth）+ 现金股息率 8%（Dividend Yield）；尽管都是对应 12%的预期收益率，但是两者的属性并不一样，第一种更像是红利策略中的进攻型标的，而后者更像是红利策略中的防守型标的。
（3）海外的高股息标的通常拥有“垄断”经营属性，而国内的高股息标的主要集中在上游资源品或者成熟行业中
对于海外的高股息标的来说通常拥有“垄断”经营属性，例如美国上市的标的美国的公用事业公司，港股上市的公司电力电网，铁路以及天然气输送管道公司等等。这些标的由于大部分属于各个国家以及地区的基础设施，因此需求极其稳定，并且根据居民通胀水平以及燃料成本水平来进行收入的调整，同时创造非常稳健的现金流，并且始终根据资产收益率的高低来进行资本循环（退出收益率较低的资产，重新买入较高收益率的资产）来维持整体 ROE水平的稳定。而国内的高股息标的主要集中在上游资源品或者在胜负已分的一些成熟行业中，这些资产产生较高股息的主要原因来源于前期的资本性支出不足，短期供给无法释放，同时行业在价格层面上存在一定的“计划”属性，因此国内的高股息标的在成长性以及稳定性和海外的高股息标的相比需要打一定的折扣。
（全文完）
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